2025展望｜一文看清各大行2025年经济、市场展望(转自香港经济日报)

惊喜/风险

2025展望｜大摩发表「2025年十大惊喜」报告　美元贬值为最大意外？

摩根士丹利发表「2025年十大惊喜（Surprise）」报告，列出十个令人惊喜或意外的事件，或会令投资者的想法改变，并转投环球其他市场。十大惊喜中，与美国相关的惊喜最多，分别有美国赤字减少、美国关税及美元走势等。

• 惊喜之一：美元大幅贬值
  • 美国财政赤字减少，相反中国及德国赤字增加，导致美国与欧洲及中国息率走向趋相同，故此美元大幅贬值，预期美汇指数2025年底回落至101水平
• 惊喜之二：美国国债需求复苏
  • 市场对美债的需求较许多投资者预期更强劲，主要投资者包括银行、外国投资者及退休基金，令长期美债孳息保持较低水平
• 惊喜之三：担保隔夜融资利率（SOFR）掉期利差曲线变平
  • 美国国债发行量不及预期，导致掉期利差扩大，而美国联储局可能增加购买短期美债，以调整其资产负债表的到期结构
• 惊喜之四：欧洲10至30年孳息曲线变平坦
  • 欧洲央行的减息行动，或会导致欧洲债券在2025年首几个月面临风险
• 惊喜之五：英伦银行缩短减息周期
  • 英国持续的通胀忧虑，降低英伦银行进一步减息的可能性，变相限制英国国债升势及跑赢大市的能力
• 惊喜之六：日本国债孳息曲线于牛市趋平
  • 由于美国经济硬著陆，或日本薪资升幅令人失望，日元利率曲线变平坦
• 惊喜之七：欧元大放异彩
  • 市场现时看淡欧元，但低预期意味欧洲出现超预期表现的可能性增加，特别是私人消费推动经济增长更强劲，以及欧洲资金回流
• 惊喜之八：美元不受关税影响
  • 由于美国经济增长较其他地区更疲弱，故此美国加征关税后，美元走弱，而且联储局较其他央行对经济增长更敏感，故当局不会透过将美元贬值去回应关税
• 惊喜之九：美国通胀回到平衡点
  • 面对房屋价格下跌，加上报复式关税或破坏潜在需求，美国通胀持续回落
• 惊喜之十：新兴市场本币债券反击
  • 随美元显著走弱，新兴市场本币债券将于2025年大幅反弹，巴西、墨西哥、印尼及南非等实际孳息率较高的新兴市场长期本币债将最受益

2025展望｜阿波罗预测2025年12项风险：美国衰退机会是零　两大危机出现机率达90%

资产管理规模达7330亿美元的阿波罗环球管理（Apollo Global Management）首席经济学家Torsten Sløk在最新备忘录提出2025年全球市场有12项主要风险，并为每项风险预测发生机率。Sløk除了断言美国出现经济衰退机率是零之外，认为每项风险都有机会成真，尤其相信美国会再推关税、英伟达（Nvidia，美：NVDA）盈利将会不如市场的超高期望。

整体而言，阿波罗对美国2025年经济倾向乐观，认为经济增长加速的机率达80%，虽然新一轮关税如箭在弦，Sløk认为美国通胀快速走高的机率不高，而联储局政策仍有可能转向，包括可能停止讨论实质中性利率（R-Star），甚至有较低机率转为加息。

美国以外方面，Sløk仅提及中国和德国经济风险，认为两地陷入衰退机会低于5成，但与其看好美国绝不会衰退，仍显得审慎。

阿波罗预测2025年12项具全球影响的风险事项的发生机率：

经济

2025展望｜野村：香港经济增长或放缓至2.3%　料楼价再跌5%

随美国当选总统特朗普与中国的贸易战迫在眉睫，加上香港楼市长期下滑，及港府财政状况面对巨大挑战，可能会拖累经济增长，野村预期，香港经济将由2024年的2.5%放缓至2025年的2.3%，CPI通胀维持在1.8%不变，而楼市将按年温和下跌5%。

野村认为，香港明年的财政挑战可能会变得更加明显。2024/25财政年度首7个月，作为主要收入来源的地价收入总额为37亿元，仅占财政司司长在2月制定的年度预算的11.2%。这反映港府在取得财政收入方面面临越来越大的挑战。而且，财政储备持续快速缩减，截至9 月底达到5,086亿元，为2010年以来未见。

该行预计，2024/25财政赤字将进一步增加至约2100亿元，显示如果不强力采取其他财政措施，财政储备可能会在三年左右耗尽。展望未来，野村预计，港府不是寻找新的方法来减少财政支出，就是在某个时候进一步增加税收收入，而高收入者的利得税是潜在目标。

有关特朗普潜在关税，野村预期，对中国商品征收60% 的关税，以及全面征收10%的关税将在2025年期间分阶段实施。假设直接影响中国对美出口的措施将在2025年中发生，令到出口会提前到上半年，到下半年则会大幅收缩。尽管过去几十年来，从中国经香港转口至美国的货物比例稳步下降，而且随著中国对美国转口货物的急剧下降，预计将对香港的总出口产生相应的影响。

楼价不太可能很快触底

楼市方面，即使完全取消额外印花税，野村预计楼价也不太可能很快触底，仍预计到2024年底将收缩7%。鉴于当地房地产市场持续面临结构性阻力，该行预计 2025年房价仍将面临压力，尽管如此，根据官方数据，受结构性因素影响，租金价格持续上涨，2024年首10个月上涨4.8%。

而美国联储局可能会延后减息，或在中期对香港的按揭利率造成直接影响。

消费方面，野村指，旅游方式持续转变将继续为本地消费带来挑战，但有两个因素可能会抵销港人北上的影响，包括内地访港游客会在2025年以温和的速度持续复苏，二是入境外国游客将会持续增长，且速度会快于内地游客。

2025展望｜摩通：料明年内地经济增长或放缓至3.9%　给予MSCI中国指数「中性」评级

ZZ局本周会议后提及将宽松政策，刺激港股周二（10日）曾升越21000点关，创一个月高，但摩根大通对中资股前景却保持谨慎态度，该行仅给予MSCI中国指数「中性」评级，2025年基本情景下的目标价为67点，市盈率为10.3倍，与现价相若。全年经济增长更有机会放缓至只有3.9%。

美元强势令美股吸引力胜其他股市

该行首席中国股票策略师刘鸣镝指，中央政治局会议昨日发表的声明，提及刺激措施是好事，惟市场需要看到实质数据改善。至于美国可能对中国增加关税，届时造成的美元强势，将意味美股吸引力会相对高于其他股市。

此外，又指中资股今年有数次不俗的交易机会，但外资普遍认为中国股市波动性高，需要选择时机入市，惟相关波动构成的挑战性，影响外资入市意欲。

该行对MSCI中国指数基本情景的目标价为67点，相当于10.3倍市盈率（PE）；最牛情境的目标价则为76，相当于11.7倍PE；最熊情境的目标价为58，相当于9倍PE。

摩通指，明年偏好中资股中的本土市场行业龙头，当中尤其看好资讯科技板块（I.T Sector），指中国将对行业本土自主研发给予政策支持，而且行业库存及收周期在今年上半年已经见底。

料人民币明年贬值至7.5

中国经济方面，摩通预期内地明年经济增长目标会维持约5%，但全年增长料放缓至只有3.9%。该行中国首席经济学家朱海斌解释，估计美国将于首季宣布增加中国货品关税，由现时的平均20%增至60%，并在明年第二季实施，将对中国明年第二及第三季中国经济构成影响。预期美国若最终对华加征60%关税，会对中国明年全年GDP造成约2%拖累。

他又预测，内地明年会加大财政刺激，美元兑人民币汇价明年将贬值约7.5，以应对关税对内地经济影响，料人民银行会关注人民币汇价的稳定性。

2025展望｜瑞银：未来两年全球经济增长将放缓至2.6%　美国加征关税对中国经济造成损害

过去两年通胀和利率的冲击正在消退，瑞银投资银行全球首席经济及策略研究主管Arend Kapteyn在《瑞银全球经济与市场展望2025-26年》内预计，未来两年全球经济增长将从3.2%，放缓至2.6%，部分原因与美国无法维持目前的经济增长有关，但最主要原因是美国加征关税将对本已疲软的中国经济造成损害。

中国互联网股票仍是新兴市场的首选

Arend Kapteyn表示，虽然在特朗普发布内阁任命，美国经济增长放缓下，明年上半年美股将温和下行，但一旦盈利预测降至更现实的水平，下半年股市表现将改善，故预期标普500指数在明年底将达至6,400点，潜在升幅约6%，美股在未来12个月将跑赢欧洲，而欧洲将跑赢新兴市场。优质股将继续跑赢价值股，但美国金融股应该表现良好。新兴市场之中，中国互联网股票仍是首选，但其他地区的「中国受益者」交易升幅将减弱。

Arend又指，全球任何地区的货币都未反映关税风险，预期短期内欧元及日圆将继续承压，若但日本经济增长持续改善，将促使日本央行将明年加息至接近1厘，日圆或将大幅反弹。

大宗商品方面，为实现投资组合多元化，各国央行和零售市场的黄金需求仍然强劲，即使黄金走势放缓，仍将是大宗商品中的赢家，而投资者对铜的热情将受到经济增长疲软的拖累。

外汇

外汇走势｜野村料美元明年上半年走高逾3%　离岸人民币恐在第二季跌至7.6

美元今年偏强，野村证券环球外汇策略主管陈立伟预期，明年美元将会明显更强，明年上半年美汇将会走高逾3%，并预期美元兑离岸人民币（CNH）在第二季或见7.6。

陈立伟解释，美元续强主因特朗普及其关税政策将会影响通胀走势，并继而影响联储局。该行预期储局在今年12月减息后，明年仅会在3月减息一次，而欧央行则会由现在至明年9月减息共150点子。由于货币政策分歧更为明显，这会造就美元在明年上半年走强。

他指，特朗普今次关税威胁较2018、2019年更甚，并已展示强而有力的议程，包括向中国加征最多60%关税及向全球高达20%的关税，美元以外的货币将会相对贬值。而中国宏观仍面对挑战，外国直接投资净额有巨大赤字，若然特朗普在上场后提高关税，企业部门将出现负面发展，出口商囤积美元，进口商也可能要求大量美元，忧虑这令外国投资组合流出开始增加，故预期人民币汇价或有机会低见7.6。

不过，陈立伟认为，中美在关税的部份方面有商讨余地，若然出现希望，这可能就是「达到悲观的顶点（hit the peak of pessimism）」，加上美国经济增长将在下半年明显放慢，该行的经济团队预期美国可能会在2026年重新减息，这会导致美元走势走软。

港股

2025年展望｜张忆东：中国政府将更加主动作为　看好中国股市　惟港股更适合价值投资

兴业证券全球首席策略分析师张忆东发表2025年展望报告表示，基于2025年美国特朗普政府可能显著提升全球贸易风险和大国博弈风险，中国政府预计将更加「主动作为」，发展新质生产力、高质量化债、推动内需等领域将是政策主要发力方向。张忆东看好明年中国股市，料A股指数表现可能优于港股，港股相对更适合价值投资。

A股比港股更受益于内地社会财富再配置，内地投资者「因为相信所以看见」，2025年风险偏好的修复相对更快。港股则受外资投资风格和做空机制的影响，立基于宏观基本面数据和龙头公司业绩预期。

低利率下　社会财富或流入中国股市

张忆东指，低利率环境下，社会财富缺乏有效的投资管道，中国股市赚钱效应与社会财富再配置将形成良性循环。当前中国居民存款较A股市值比例仍处于历史较高水平，随著股市投资回报的改善，中国股市可望迎来居民财富的持续流入。另外，保险、社保、退休金、企业年金等中长线资金向中国股市再配置也方兴未艾。

该行指，2025年经济修复可能较缓，名目GDP成长率较2024年有所提升，根据兴证宏观团队的判断，虽然外需挑战较大，地产对经济的拖累减弱，消费稳定。

该行认为明年新质生产力、推动内需、及提升股东回报助核心资产获重估机会是基本面的三大亮点。

新质生产力上，明年AI应用可望进入快车道，重点关注AI相关的云SaaS、AI手机以及AI智慧终端的兴起。随著各下一代模型的到来，头部模型能力提升级后或催生更多应用场景，下一代模型可望带来推理成本的下降，推动应用加速渗透。另一方面，随著供给侧配套车型价格带下沉，需求侧端到端架构拉高模型上限提升体验，明年高阶智驾渗透率可望快速提升。

内需方面，明年估值在低位、景气在低位的行业，随著供给侧出清以及「全方位扩大国内需求」的政策组合拳落地，将迎来并购重组和困境反转的机会，重点关注新能源、食饮、房地产等。同时，新需求兴起，促进消费政策有利于情绪消费、AI消费、养老、育幼等消费。中期而言，服务消费将有望成为消费扩容升级的重要抓手，文旅、养老、育幼、家事等领域刺激消费的相关政策值得期待。

料美股震荡上涨　但指数涨幅收敛

美股方面，张忆东指，美股最终可望震荡上涨，但指数涨幅收敛，结构性机会是关键。

美股的问题在于已经提前反应软著陆和未来财政政策继续扩张的预期，估值处于历史高位，配置性价比下降。一旦经济数据或政策进展不如预期，就有可能出现剧烈波动。

他指，伴随特朗普新政实施与降息效果共振，回购、EPS成长仍为美股提供上行动能。投资上，他继续看好科技成长，预期AI机会有望从硬件走向软件，看好AI领域加速商业化，云端服务与应用生态加速发展。另一方面，关注Tesla创始人马斯克相关的科技产业链包括机器人、智慧驾驶、星链、储能、加密货币等领域在更宽松的监管环境下的成长性。还有，就是受益于特朗普新政及降息周期的成熟产业机会。

2025展望｜大新金融：恒指上半年或上试23100点　看好高息股及国策股

大新金融发布2025年经济及市场展望，该行预料，中美贸易关系可能再趋紧张、内地经济前景仍未明朗、加上本港内需有不少挑战，预料明年本港经济增长2.8%，而恒生指数上半年或可上试23,100点，17000点关会有支持。

美国对华政策不明朗或增加港股波动性

该行首席经济及策略师温嘉炜表示，主要央行减息前景不确定，加上地缘政局紧张，美国对华政策不明朗或增加港股波动性，预期恒指暂时在17,000点有一定支持，若稳经济及楼市措施令经济增长回稳，并有效地推动企业盈利前景，或助恒指上半年上试23,100点，高息股、内需消费及国策支持板块前景或较正面。

内地罕见地推出广泛的金融及货币措施，加上中央经济工作会议表明要稳住楼市及股市，亦将提高财政赤字目标及大力提振消费，反映内地稳定经济和房地产市场的决心。至于措施能否真正有成效，仍需一段时间观察。集团预期2025年内地经济增长4.4%。

他又提到，本港整体经济继续面临不少挑战，北上消费及访港内地客消费模式转变，影响本港零售业发展，而深圳恢复『一签多行』签注对推动零售业及吸引过夜旅客作用或有限。考虑到本地需求未见改善，而且出口也面对不少压力，估计本港2025年经济增长2.8%。

温嘉炜续指，本港最优惠利率跟随美国开始下调，按揭利率也随之回落，加上政府放宽住宅投资物业按揭成数，有助楼价回稳及成交回升，但一手住宅潜在供应持续增加，或限制二手楼价反弹空间，预料2025年全年楼价升幅或低于5%。

2025展望｜建银国际：料明年港股先低后高　恒指可上望23000点

建银国际发表2025展望，该行证券研究部董事总经理、研究部主管及首席策略师赵文利指，港股去年历史上首次连跌4年，料今年收盘会录得正回报，而月内的中央经济会议和明年3月两会会是重要的政策加码窗口，惟受制外围冲击下，料恒指明年走势会先低后高，在18000点至23000点水平上落。

密切关注两大风险

他指出，从成交量活跃度来说，今年成交已比去年和前年要好得多，但关注美国新一轮贸易保护主义的风险，以及联储局的货币政策，预期12月至明年上半年联储局仍有50至75基点的减息空间，始终目前分歧仍有较大不确定性，两大风险均需要密切关注。

他预期，港股明年会继续熊牛切换，料第一季度的压力相对偏高，3月后向好的可能性较大，料港股走势会先低后高，波动区间介乎18000至23000点，当中已考虑了海外冲击情况下的调整，对应市盈率（PE）为10.5倍，并预期恒指和国指明年盈利将出现中单位数增长，科指则为双位数增长。同时坦言没有超预期的政策变化的话，23000点关不易突破。

四中全会或有惊喜

赵文利又提到，机构投资者普遍认为明年上半年外围因素对港股影响较大下，A股或会跑赢港股，但他认为港股未必会持续跑输。因外围因素过度反映后将出现修正，届时将会利好港股表现。

他补充，市场忽略了四中全会的因素，该会议本身应在今年召开，但因为三中全会押后至今年举行，也推迟了四中全会进程。然而，五中全会要规划未来5年大方向，推迟可能性甚少，故预期四中全会或在明年上半年召开，继续讨论三中全会中的深层次矛盾议题，有机会成为明年市场惊喜。

2025展望｜中泰国际：财政刺激加大规模成关键　恒指明年最乐观可见23500点

港股本周受惠内地ZZ局会议会后发言提到宽松货币政策，恒指周二（10日）曾升越21000点关，中泰国际预期，预计2025年恒生指数的盈利增长缓慢，且有潜力再下修风险，但如果中央财政政策刺激居民收入，则恒指在最乐观情况下有望高见23500点水平。

捕捉阶段性反弹成港股主要策略

该行指，「去全球化」和贸易保护主义加剧了中国出口压力，或将进一步激励政府加强内需刺激。而12月政治局会议强调「更加积极有为的宏观政策」，明确更加积极的政策导向。料明年降准降息空间至少维持与2024年相约，财政刺激加大规模仍是关键。

然而，美国经济增长、潜在减税以及联储局有限的减息空间，使美国资产继续吸引全球资金，从而抑制外资流入港股的意愿。中美贸易困难也增加了盈利下修的风险。该行认为，中国资产估值自2018年结构性下移。或呈现「有波幅无升幅」的走势，捕捉阶段性反弹和结构性机会是港股策略的重点。

恒指最悲观或见16700点

该行预期，在基准情况下，预计恒生指数2025年盈利增长为5.0%，2025年底恒指目标价为20300点，全年高低波幅则在16700点至23500点，预计外资仍将以「交易性」机会看待港股；在最乐观情况下，若中央财政政策带动居民收入充足，房地产止跌回稳、预计指数可高见23,500点。

然而，若出现美国全面提高对华进口商品的关税，加大对华产业及金融投资限制升级，同时国内政策维持重生产、轻消费的应对政策，则在此最悲观情况下，恒指或下试16700点。

2025展望｜华夏基金：2025年港股反弹节奏受政策、外围及经济三方面影响　料A股可跑赢港股

华夏基金表示，对明年A股和港股保持乐观，市场下降空间有限，大势震荡向上，而大市反弹的节奏则受到中国政策推出、国际环境变化、经济数据修复节奏等多方面的影响，同时关注中国政策持续性低于预期、中美关系恶化超预期等风险，整体看好A股可跑赢港股。

中国无风险利率已经有较大幅度的下降

华厦基金指，目前中央汇金等国家稳定市场资金的持股规模已经接近4万亿元人民币，并且整体呈现低位入场的特征，叠加金融监管机构出台的稳定资本市场的工具，当市场短期下行时会有较为充分的资金入场支撑，这也是A股的表现总体强于港股的原因。

现时A股和港股的估值与全球主要股票市场相比仍然偏低。在经济能够好转的前提下，低估值可以构成买入的理由。从历史水准来看，虽然中国股市平均估值处于过去十多年的平均水准，然而中国无风险利率已经有较大幅度的下降，股市的估值及股息率和无风险收益率相比依然处在历史最低位附近，上述因素均说明中国股票市场整体估值偏低，只要经济能够好转，估值将可能会转化为投资吸引力。

成长股的表现总体要好于价值股

配置策略上，华夏基金认为，在经济边际好转、流动性相对充裕的阶段，成长股的表现总体要好于价值股，但外部环境的不确定性依然较高，即使内部政策会逐步推出，惟对消费、房地产见效也需要一定时间，因此市场可能会呈现风格和行业持续轮动的状态，相信成长股、主题股和高股息类的价值股都会有所表现。

个别板块方面，重点关注半导体、消费电子、新能源等科技板块，生物医药会有较多的个股机会，下半年消费板块会随著经济好转而迎来修复。至于高股息价值板块，持续关注产能出清、竞争减缓后现金流持续好转，且更加注重股东回报的企业的投资机会。

2025展望｜富邦基金：港股在中国大型去杠杆周期下明年料大幅波动　明年底美息见3.5至3.75厘

富邦基金管理（香港）投资经理贾梦婷认为，港股走势与中国基本面息息相关，中国经济较难出现强劲复苏，主要由于中国经历了长达20年的信贷扩张周期，当中一、二线城市房价在2022至2023年触顶，三、四线城市则于2017年见顶，故房地产去杠杆的时间不够，再加上通缩的忧虑，窒碍了经济复苏。

中国不会像日本般进入迷失多年

「发达国家一般都经历过房地产去杠杆周期，但相信中国不会像日本般进入迷失多年的情况，因杠杆相对较低，希望未来房地产市场可站稳住脚，并于未来2至3年提升居民收入，令市场重新回到信贷扩张阶段。」

她预期，在中国大型去杠杆周期中，港股的走势会较为波动，波幅或高达20%至50%，因此建议采取高股息策略。

美元明年料高位震荡

美国方面，富邦投信指数投资部主管陈怡静认为，由于美国经济明年上半年偏强，美元会相对强势，基于关税有加通胀的风险，下半年则在通胀上升的疑虑下，会维持高位震荡的格局。

她预期，美国联储局于12月会再减息0.25厘，明年料减息0.5至0.75厘，明年底联邦基金利率见3.5至3.75厘，减息步伐会较市场预期更长及更慢，明年底美国十年期国债孳息料介乎3.75至4厘。

中美股市

2025展望｜富瑞：中资股均值回归　MSCI中国指数上行空间高达30%

富瑞发表2025年展望指，中国股市估值便宜，预期在经济刺激消息下，均值回归带来的上行空间高达30%，价值、盈利修正、经营杠杆及资本回报是明年焦点。该行看好工业、汽车、医疗保健、互联网、数据中心及电信板块，但对消费、金融、内房及软件持谨慎态度。

富瑞指，特朗普关税、科技战升级及内地通缩是明年主要逆风，但中国当局已意识到这些挑战，并致力提振经济及市场。

富瑞预期，明年中国经增长目标为约5%，赤字或达2至3万亿元人民币、减息30至50点子，以及财政刺激会主要在供应端上。

特朗普向中国加征关税影响或较2018年轻微

同时，该行认为，特朗普向中国加征关税的影响或会较2018年轻微，因为中国出口到美国的GDP占比已由2017年的4.1%降至2.4%，且现时中国不是美国入口最大贡献者，占比已低于墨西哥及加拿大。

该行量化团队指，以1.25倍市账率计算，预期MSCI中国指数在未来12个月有31%的上行空间。

富瑞对中港市场有十只首选股，包括港股、A股及在美国上市中概股，分别是京东美股（美：JD）、携程美股（美：TCOM）、百胜中国美股（美：YUMC）、小鹏美股（美：XPEV）、药明生物 （02269） 、金蝶国际 （00268） 、贵州茅台（沪： 600519）、宁德时代（深：300750）、怡合达（深：301029）及世纪互联（美：VNET）。

明年继续偏好价值股多与增长股

在亚太市场中，富瑞指，对中国股票及日股持「增持」看法，虽然印度股票受惠增长故事，但估值昂贵下，近期将看法下调至「中性」。

该行认为，明年继续偏好价值股多与增长股，包括

• 1）强美元
• 2）2018年特朗普推出日关税的教训
• 3）价值股的盈利修正更具韧性
• 4）增长股及价值股的市盈率分散度高。

由于预期全球贸易及人工智能以外的科技将会放缓，对南韩及台湾的看法为「减持」。

2025展望｜华夏基金：2025年港股反弹节奏受政策、外围及经济三方面影响　料A股可跑赢港股

华夏基金表示，对明年A股和港股保持乐观，市场下降空间有限，大势震荡向上，而大市反弹的节奏则受到中国政策推出、国际环境变化、经济数据修复节奏等多方面的影响，同时关注中国政策持续性低于预期、中美关系恶化超预期等风险，整体看好A股可跑赢港股。

中国无风险利率已经有较大幅度的下降

华厦基金指，目前中央汇金等国家稳定市场资金的持股规模已经接近4万亿元人民币，并且整体呈现低位入场的特征，叠加金融监管机构出台的稳定资本市场的工具，当市场短期下行时会有较为充分的资金入场支撑，这也是A股的表现总体强于港股的原因。

现时A股和港股的估值与全球主要股票市场相比仍然偏低。在经济能够好转的前提下，低估值可以构成买入的理由。从历史水准来看，虽然中国股市平均估值处于过去十多年的平均水准，然而中国无风险利率已经有较大幅度的下降，股市的估值及股息率和无风险收益率相比依然处在历史最低位附近，上述因素均说明中国股票市场整体估值偏低，只要经济能够好转，估值将可能会转化为投资吸引力。

成长股的表现总体要好于价值股

配置策略上，华夏基金认为，在经济边际好转、流动性相对充裕的阶段，成长股的表现总体要好于价值股，但外部环境的不确定性依然较高，即使内部政策会逐步推出，惟对消费、房地产见效也需要一定时间，因此市场可能会呈现风格和行业持续轮动的状态，相信成长股、主题股和高股息类的价值股都会有所表现。

个别板块方面，重点关注半导体、消费电子、新能源等科技板块，生物医药会有较多的个股机会，下半年消费板块会随著经济好转而迎来修复。至于高股息价值板块，持续关注产能出清、竞争减缓后现金流持续好转，且更加注重股东回报的企业的投资机会。

2025展望｜贝莱德：中资股估值较成熟市场股票吸引　调升评级至适度增持　

贝莱德发表2025年环球展望，调升中资股评级至适度增持，指内地财政刺激尚未足以推动经济增长，但认为中资股现时估值已较成熟市场股票吸引，故做好随时转向的准备。又认为当局对房地产的政策支持，已为市场带来正面信号。

谨慎看待内地结构性挑战

该行全球新兴市场股票基金投资经理Matt Colvin指，内地当局近月对房地产行业推出的刺激政策，给予市场正面讯息，对内地市场看法正面。惟长线仍会谨慎看待内地的结构性挑战。

该行智库中东及亚太区首席投资策略师庞文博（Ben Powell）则指，该行看好美股前景，并调升至增持评级，指人工智能（AI）主题及企业盈利增长拓阔将推动美股。而AI股的估值则将会受到科技股的盈利增长所拉动，联储局减息及经济增长也会支持相关基本面。

2025展望｜富达：预期内地续有政策刺激措施　看好高息股前景

富达国际发表2025年投资展望，预期美国经济情况将从目前「软著陆」转为通胀回升，又估计其他主要经济体，特别是欧洲和内地，需要因应美国贸易政策作出转变。又预期内地会续有政策刺激措施出台，现阶段可留意高股息以及有股票回购的股份。

料美国转向保护主义

该行全球多元资产投资管理主管Matthew Quaife指，美国共和党在总统大选取得压倒性胜利，加上内地推出新的刺激措施，联储局政策等因素影响下，大幅改变2025年经济前景，预期美国经济将转为通胀回升，以强势增长支撑全球经济体，转向著重国内发展的保护主义。

他又提到，内地正寻求相对较缓但更能持续的增长模式，著重本地消费和高端制造业，特别是新兴产业正稳步升级，资本支出和外部需求上升支撑整体增长，然而内地消费尚未显著回升。预期今年会有更多刺激措施出台，对市场而言属正面信号。并认为中国企业会灵活应对美国潜在加征关税政策的影响。

中资股股票回购趋势增加

该行基金经理Jochen Breuer表示，提供优质股息的股票仍是投资组合中的重要股份，过去20年全球市场中，约40%累积回报来自股息再投资，该行相对看好欧洲和全球其他地区上市的全球企业，因这些企业估值相对美国同业更低。

中资股方面，他提到由於潜在关税出台，或会影响内地出口，因此会看好内需较强劲，且有股票回购及充足现金流的股份。当中必需消费品股份具防守性，估值较其他行业便宜，许多消费领域在内地市场经历一段疲弱时间后，可望出现盈利复苏机会，带动估值回升，而且具吸引的股息率，成为其中一个投资机会。

此外，内地经济增长放缓和投资者情绪偏弱，令企业渴望提高股东回报，故企业透过提高股息及股票回购的资本配置趋势不断增长，也为投资者带来机会。

2025年展望｜瑞银王宗豪：5因素恐累中资股短期下行　但仍料明年MSCI中国指数回报达5%至6%

瑞银投资银行中国股票策略研究主管王宗豪在2025年展望报告上指，预计明年多股力量的博弈可能导致中国股市震荡，包括：

• 1）关税
• 2）地缘政治
• 3）国内政策应对
• 4）零售资金流入

虽然短期内具下行压力，但随企业盈利开始步入低基数期、公司继续专注于成本控制，及回购规模增加等，该行预期2025年MSCI中国指数的股价回报将5%至6%，并认为任何回调都将为投资者提供更具吸引力的买点。

王宗豪指，5个因素可能导致中国股市由目前至明年首季末约有5%的下行空间，包括：

• 1）最早可能在明年1月或2月宣布的贸易关税
• 2）美国对华政策的不确定性
• 3）零售资金流入在短期内出现趋稳迹象
• 4）国内支持政策推迟出台，可能在美国关税出台后公布
• 5）10年期利率上升，对新兴市场的资金流入产生负面影响。

不过，该行也看到一些下行保护，包括该行的地缘政治恐慌指标显示市场已开始反映部分地缘政治不确定性，2）政府借由国家团队来支持A股市场，3）随著政策前景改善，市场情绪好转，及4）在岸机构投资者手握现金，因此能在大幅回调时入场。 

互联网继续是首选行业

从基本面看，王宗豪指，政府刺激措施加码，瑞银经济团队预计2025年财政赤字率将扩大2个百分点，并预计房价跌幅将从 2024年的17%至18% 放缓至10%。虽然关税可能拉低出口和经济增长，但上市公司的美国敞口非常有限，仅占总收入的3%。另一方面，企业盈利开始步入低基数期，公司亦继续专注于成本控制，2024年首9 个月资本支出下降5%至6%，净利率按年增长50个基点。此外，H股公司的回购规模已升至年化1.6%，而A股的公司治理改革正在加速，市值管理指引发布。

投资方面，王宗豪建议，继续采用哑铃策略，一方面倾向于持有高股息股，另一方面持有具备基本面支持的成长板块。互联网仍是该行的首选行业，而对于其他beta标的，更看好教育、啤酒和A股TMT。

2025展望｜瑞银财管：美股仍吸引、标指目标6600　中国股市未来12个月前景如何？

瑞银财富管理预期，基准情景下，明年美国股票在经济增长稳健、利率下降及人工智能热潮等因素推动下而上涨，为该行最看好的地区，并予「吸引」评级，标普500指数目标6600点，而美国经济增长受到监管放松、商业信心改善等因素提振，抵消了对中国及欧洲主要进口商品加征关税带来的影响。

瑞银财富管理投资总监办公室大中华区股票主管李智颖指，明年看好美国的科技、能源及公用股，主要受到人工智能热潮带动。

中国财政措施不足以抵销关税挑战　股市走势续弱

至于美国以外地区，由于贸易与地缘政治谈判导致市场波动加剧，令欧洲与中国市场表现欠佳，而中国经济增长料将放缓，财政刺激措施可能不足以完全抵消关税及结构性挑战的影响。

李智颖表示，由于中美预期会就关税进行讨论，未来3至4个月中港股市或会较波动，走势较弱，但MSCI中国指数未来12个月仍有望录得单位数回报。她编称，关税对中资股的影响较大程度在于情绪层面，因与美国出口相关的中国企业收入，占MSCI中国指数整体企业收入占比少于3%。

看好将派息比率30%或以上的国企

选股方面，她看好将派息比率30%或以上的国企，包括金融、公用事业、电讯及能源板块的国企。李智颖又认为，中国互联网股票被外资视作中资股替代品，暂时会较受关税消息影响，但投资者可考虑于一至两年后配置。

瑞银财管指，若美国未有推出最具扩张性的财政计划，通胀将朝目标水平回落，债券收益率略微下降，央行继续将利率下调至中性水平，明年美国十年期国债孳息约4厘。

2025展望｜施罗德：料中国有机会加码刺激措施抵销关税影响　中国股票估值仍具吸引力

美国候任总统特朗普在社交平台发文表示，上任后将对中国进口货品加征10%关税。施罗德投资亚洲区多元资产投资主管近藤敬子表示，特朗普对关税的态度强硬，将促使中国政府加码出台刺激措施。

她指出，中国股票估值仍然便宜，最少相对环球其他市场仍具吸引力，但需要有更多令投资者愿意投入市场的主题，例如要有面向消费层面的政策去提振行业基本面。

市场对于内地9月的政策转变确实有期望，但依然会谨慎地观察内地市场因素是否转向正面。而且，要留意的其实不单是内地政策，也要视乎美国政策方面的走向。

她提到现时内地经济要面对的结构性挑战颇大，与日本以往的情况相似，最终仍要视乎推出的政策能否带动内地经济有持续增长。惟相信只要有政策出台，市场都会对相关消息作出反应。

近藤敬子提到，即使通胀仍然受控而市场亦已消化了更激进的货币政策立场，但联储局减息时间表和幅度仍然存在不确定性随著美国收益率曲线正常化并进入政策宽松周期，环球股市前景看来依然乐观。

她看好美股前景，指美国整体通胀率已降至3%以下，并被认为正在经历经济「软著陆」，这为股票市场创造了良好机会，她亦尤其偏好美国整体股市。又指虽然欧洲经济和盈利增长放缓，但新兴市场及亚洲却出现了相反的情况，为两个地区提供了具吸引力入市时机，故对比欧洲股票，较偏好亚洲及新兴市场股票。

2025展望｜普徕仕：对股市前景维持正面看法、市场波动或进一步加剧　对美股偏高配置

普徕仕于2025年环球市场展望指，对股市前景维持正面看法，但预期通张趋势和利率将维持较高水平，市场波动或会进一步加剧，只是市场环境仍有利于美国经济增长，故对美股是「偏高」配置，对日股及除中国以外新兴市场亦然，对中国则持「中性」看法。

普徕仕预期，美国联储局将在12月减息，明年上半年估计减息两次，较市场同期预期少一次。虽然央行开始放宽政策，但当前市场定价未能充分反映潜在的不明朗因素。在关税影响下，通胀或会较为顽固，并存在上行风险，料美国国债孳息率将会走高。

普徕仕亚太区多元资产解决方案主管 Thomas Poullaouec指，在增长、通胀及财政支出驱动下，预期明年10年期美国债息或见4.5%至5%，若然市场对财政赤字上升悲观，债息或见5%，但对于许多市场参与者而言是风险，因为这尚未消化。

美国将会继续推动环球增长，但投资机遇已不单止人工智能（AI），Thomas Poullaouec指，预期市场将于未来6至18个月内扩阔，并对价值股维持偏高配置。鉴于大多数资产类别定价未能充分反映不明朗因素，加上通胀风险，将维持对现金和实物资产股票的偏高配置。

在美股方面，普徕仕指，相信科技股仍会造好并有强劲的盈利增长，但相信难以维持「一枝独秀（exceptionalism）」，料市场造好领域会更为广泛。普徕仕环球股票投资组合专家Rahul Ghosh相信，投资机遇将由大型科技股扩展至金融、医疗保健及工业等。

另外，普徕仕对债券整体看法为「偏低」配置，但在固定收益类别中偏好高收益债券。鉴于通胀反弹的风险显著，故在多元化投资组合中，宜考虑配置一部分通胀挂钩债券。

大行看法｜道富环球：美股有望继续上行　料联储局明年减息三次、特朗普政策对减息步伐影响视乎出台时机

美股今年屡创新高，道富环球投资管理亚太区投资策略及研究主管Michele Barlow表示，企业盈利增长势头向好，市场有望继续向上，特朗普政策对联储局减息步伐的影响视乎出台时间，预期明年将会减息三次。

联储局将于下周议息，Michele Barlow预期，将会减息25点子，与市场预期一致，而该行预期明年将会减息三次，每次25点子。问及特朗普政府加征关税带的影响，她指，「这视乎措施落实的速度多快，将最终影响增长及通胀潜力。越早及越大，明年你能感受到的影响越大」。

她承认，特朗普政府会为通胀带来不确定性，在美国财政赤字强劲之际，关税、驱逐移民和进一步减税政策料会导致通胀上升。但是，现时劳动市场供应紧张状况正缓解，职缺开始下降，驱逐非法移民等措施可能会劳动力供应的影响或较预期少。

鉴于特朗普政府倾向鹰派，与中国及其他伙伴的贸易紧张局势恐持续，这可能加剧市场波动。因此，Michele Barlow预期，美元在未来3至6个月将会持续强势，虽然仍然认为美元被高估10%至15%，但除非看到美国经济增长大幅放缓，否则很难看到美元会出现周期性的调整。同时，该行也相信明年黄金等避险资产具支持。

美国经济「不著陆」的可能性上升

即使面对地缘政治风险，在基本情境下，道富环球预期美国济为软著陆，而随美国经济仍然强劲、联储局会减息、政治环境更为利好增长，美国朝向「不著陆」的可能性亦上升。

而该行对美股持「增持」看法，美国大型股相对已发展市场能够维持结构性的优势，并预期明年可以实现盈利增长15%，而且，共和党领导的国会可能会延长《减税和就业法案》，并对大型科技采取更有利的监管立场，即使市场估值并不便宜，但只要盈利持续增长，市场就可能走高，周期股亦有望受惠。

Michele Barlow认为，受惠於潜在行业监管放宽，料将利好金融及能源股等，同时，她也看好工业股，不单是倾向于周期概念，特朗普政策将有利国防开支，以及商业情绪正在回升等。

对中资股更乐观须视乎内地楼市及地方债务处理

对于中国市场，Michele Barlow的看法为「中性」，主因中国股虽然受到刺激措施支持，但实现高增长及强劲表现或面临一定程度的挑战。该行预期，中资股或会表现波动，若然要对中资股更为乐观，需要看到内房的阴霾逐渐消散，目前在一线城市看到曙光，但低线城市隐忧仍大，其次是地方政府的债务问题，即使有债务置换，但仍有更多工作要做。

另外，道富环球认为，新兴市场的前景更为复杂，但对印度股市看法为「中性」至「略为增持」，主因可以受惠于供应链迁移以及不太受关税影响。该行对日股看法为「中性」，因为日股将受潜在不稳定性而横行整理，而对韩股看法为「减持」。

2025展望｜高盛资管：若潜在关税引起通胀意外上升　联储局或暂停减息

高盛资产管理发布年终分析报告《2025年展望：重新调整的理由》（2025 Outlook： Reasons to Recalibrate），认为，2025年大多数发达市场和新兴市场可能将以不同的步伐减息，最终稳定在一个高于此前低利率环境的水平，

但若潜在关税引起的通胀意外上升，以及较预期更宽松的财政状况，可能促使联储局暂停减息。

美国经济可实现软著陆

高盛资产管理多元资产方案联席首席投资官 Alexandra Wilson-Elizondo表示，随各国央行逐步放松货币政策，高盛资管对主要经济体能够实现持续经济增长的新平衡持谨慎乐观态度，但尾部风险可能会打破平衡，而美国政治不确定性消除，联储局继续放松货币政策，经济增长应是可持续的。

高盛资管相信，美国经济可实现软著陆，而联储局会在明年进一步减息，并可能随后在年底结束宽松周期，而英国经济增长放缓和通胀正常化可能加速减息的节奏，包括加拿大央行和瑞典央行在内的各国央行也向鸽派倾斜。新兴市场方面，韩国、泰国、南非和墨西哥均减息，2025年新兴市场货币政策减息幅度应会扩大。

美股仍最具吸引力

固定收益投资方面，高盛资管指，2025年随固定收益市场整体收益增加，从现金转向债券投资应会带来回报，而投资级债券市场的企业明年将维持稳健，这也是它们在近年高息环境中体现出的特质。

高盛资管指，尽管股票过于集中的风险凸显，美股仍最具吸引力，明年对美股大中型股进行全面、差异化的配置可能会带来正回报。至于欧洲和亚洲的股指，其中科技股权重较小，金融股的表现更佳，例如欧洲银行股这类股票近期表现优于美股七大科技巨头。

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